- Wie und warum Top-Investoren und Stimmrechtsberater in puncto Vorstandsvergütung entscheiden
- Investoren und Stimmrechtsberater mit Marktmacht und Transparenzdefiziten
- Notwendigkeit eines Verhaltenskodex für Investoren und Stimmrechtsberater sowie einer neuen Qualität im Investor-Relations-Dialog
Frankfurt am Main, 27. Dezember 2017. Die gemeinsame Studie ‚Say-on-Pay – Which way does the coin flip?’ von hkp/// group und Ipreo analysiert die Besitzverhältnisse der im Börsenindex DAX gelisteten Unternehmen und Entscheidungen der Top30-Investoren zu deren Vorstandsvergütung.
Laut Studie werden bis zu 40% der von institutionellen Investoren gehaltenen Aktien im DAX passiv gemanagt, d.h. sie bilden beispielsweise automatisch einen Index nach. Deutsche institutionelle Aktionäre halten lediglich eine Minderheit von rund 17% der Anteile. Investoren stellen immer mehr ESG-Kriterien (Umwelt, Soziales und Governance) in den Vordergrund ihres Stimmverhaltens und auch ihrer Investitionsentscheidung. In diesem Kontext wird in Deutschland die Vorstandsvergütung besonders kritisch betrachtet. Allein 2017 sind drei von acht Abstimmungen zur Vorstandsvergütung (Say-on-Pay) negativ beschieden worden, ohne Ankeraktionäre wäre mehr als die Hälfte der Vorschläge durchgefallen.
Im Say-on-Pay spielen Stimmrechtsberater, allen voran die marktführenden ISS und Glass Lewis, eine wichtige Rolle. Obwohl viele der großen Investmenthäuser eigene Governance-Abteilungen haben, beziehen fast alle deren Dienstleistungen. Selbst bei 44% der Top30-Investoren stimmt das Stimmverhalten nahezu vollständig mit den Empfehlungen von Stimmrechtsberatern überein. Bei kleineren Investoren ist der Einfluss deutlich größer, da dort das Abstimmverhalten faktisch an die Stimmrechtsberater ausgelagert wird.
Zum Abstimmungsverhalten und im Zustandekommen der Abstimmungen fehlt es jedoch an Transparenz. Nur wenige Investoren wie BlackRock veröffentlichen detaillierte Guidelines, die ihr Abstimmverhalten steuern. Es fehlt ein Verhaltenskodex (Stewardship Code), der Investoren und Stimmrechtsberatern u.a. klare Vorgaben zur Veröffentlichung von Entscheidungen und Maßnahmen in Abstimmungen auferlegt.
„Weltweit schauen Investoren intensiver auf die Corporate Governance und Corporate Social Responsibility, die sogenannten ESG-Kriterien. Passive Investoren sind dabei besonders aktiv. Sie sehen die Vorstandsvergütung vielfach als mächtigen Hebel zur Beeinflussung sachfremder Themen“, erklärt Andreas Posavac, Managing Director Ipreo, eine zentrale Erkenntnis der Studie.
Michael H. Kramarsch, Managing Partner hkp/// group ergänzt: „Das Investorenverhalten in puncto Vorstandsvergütung ist weniger berechenbar geworden. Unternehmen können nicht sicher sein, dass ein Vergütungssystem für Vorstände auf der Hauptversammlung durchgewunken wird. Im Gegenteil, sie müssen sich darauf einstellen, dass mit der europäischen Aktionärsrechterichtlinie das Say-on-Pay von einem sporadischen Thema für einige wenige, zu einem festen Bestandteil der jährlichen Hauptversammlungen für alle wird. Entsprechend sollten sie gegenüber dem Kapitalmarkt agieren und kommunizieren.“
Ausgewählte Studienergebnisse im Überblick
1) Fortgesetzte Konzentration auf Investorenseite und Trend zu passiven Investments
Der weltweite Trend zu größeren und passiven Investments spiegelt sich in den Besitzverhältnissen der DAX-Unternehmen wider. Diese sind zu hoher Konzentration im Besitz der größten institutionellen Investoren weltweit, allen voran, BlackRock (als Gruppe rund 49 Mrd. USD) Norges Bank (rund 28 Mrd. USD) und Vanguard (rund 25 Mrd. USD), die überwiegend passive Investments tätigen. Deutsche institutionelle Investoren sind mit einem Besitzanteil von rund 17% (2017) deutlich unterrepräsentiert. Zudem verändert sich die sehr heterogene Investorenlandschaft fortlaufend.
2) Vorstandsvergütung mit zunehmender Bedeutung
Für Investoren gewinnen ESG-Themen, insbesondere die Vorstandsvergütung, an Bedeutung. Investoren wie auch Stimmrechtsberater haben hier einen Hebel zur Diskussion sachfremder Aspekte wie strategische Unternehmensausrichtung, Ambitioniertheit von Zielen, Unabhängigkeit des Aufsichtsrats etc. erkannt. Diese Bedeutung wird vor dem Hintergrund der europäischen Aktionärsrechterichtlinie zunehmen: Zukünftig werden sich alle Unternehmen jährlich auf ihren Hauptversammlungen mit dem Thema Vorstandsvergütung auseinandersetzen müssen.
3) Kritischer Blick auf Vorstandsvergütung dominiert – Say on Pay
Die Top-Investoren schauen kritisch auf die Vorstandsvergütung in Deutschland. Die Tendenz zu negativen Say-on-Pay Voten ist seit 2014 erkennbar. In 2017 haben insgesamt acht DAX-Unternehmen das eigene Vorstandsvergütungssystem ihren Aktionären vorgestellt. Merck, Münchener Rück und ProSiebenSat.1 haben dabei eine Ablehnung hinnehmen müssen. Ohne Ankeraktionäre und nur den Free Float betrachtet wären mehr als die Hälfte der aktuellen Vergütungsabstimmungen im DAX negativ ausgefallen.
4) Stimmrechtsberater geben den Mainstream der Empfehlungen vor
Stimmrechtsberater sind ein wichtiger Dienstleister für Investoren in der Beurteilung von Governance-Aspekten. 2017 sind 44% der Top30- Investoren im DAX im Say-on-Pay den Empfehlungen der Stimmrechtsberater gefolgt; bei den kleineren Investoren sind es nahezu alle. ISS und Glass Lewis, als marktführende Dienstleister geben damit den Mainstream der Empfehlungen vor. ISS bewegt auf einer durchschnittlichen DAX Hauptversammlung bis zum Fünffachen der Stimmen der BlackRock-Gruppe – ohne eine einzige Aktie zu besitzen.
5) Veränderte Entscheidungsprozesse – mangelnde Transparenz
Im Gegensatz zu kleineren Investoren habe die Top30-Investmenthäuser im DAX eigene ESG-Teams zur adäquaten Beurteilung wichtiger Governance-Themen aufgebaut. Diese beziehen die Empfehlungen der Stimmrechtsberater ein, ohne diesen zwangsläufig zu folgen. Auch stellen die Governance-Experten andere Forderungen als ihr eigenes Investment-Team, adressieren alternative Zielgruppen (Aufsichtsräte) und entscheiden final oft anders.
Investor Relations in den Unternehmen muss sich auf diese veränderte Prozesslandschaft bei Investoren einstellen. Allerdings sind die Prozesse für Emittenten nicht immer klar und/oder werden finale Abstimmungsentscheidungen nur in Ausnahmefällen detailliert kommuniziert. Hier zeigt sich eine deutliche Transparenzlücke.
Schlussfolgerungen für Regulatoren und Emittenten
Basierend auf ihrer Analyse fordern die Studienautoren die Beseitigung der erheblichen Transparenzdefizite: „Es braucht einen Stewardship Code, der das Verhalten von Investoren und Stimmrechtsberatern und die für ihr Agieren relevanten Entscheidungsprozesse reguliert. Unternehmen müssen schlicht mehr Transparenz haben, um mit ihrer Kapitalmarktkommunikation professionell agieren zu können. Dabei geht es zunehmend weniger um den Austausch mit den Investment-Teams, sondern um einen ergänzenden Engagement-Prozess mit den Abstimmungsentscheidern“, führt hkp/// group Managing Partner Michael H. Kramarsch aus.
Ipreo Managing Director Andreas Posavac ergänzt mit Blick auf die Unternehmen: „Emittenten müssen sich auf einen neuen Investoren-Dialog einstellen. Dabei gilt es nicht nur, rechtzeitig mit den zutreffenden Vertretern der Investoren und Stimmrechtsberater in Kontakt zu treten, sondern am besten den permanenten Austausch zu suchen. Wer kurz vor der Hauptversammlung anklopft, wird kaum noch jemanden erreichen und schon gar nicht einmal gefestigte Meinungen zum eigenen Vorteil kippen.“ Letztlich werde es zu einer neuen Qualität des Investoren-Dialogs kommen.
Für hkp/// group Managing Partner Michael H. Kramarsch sind die Unternehmen aber auch aufgefordert, in ihren Vergütungsberichten eine Investoren-freundliche Darstellung umzusetzen. „Wir müssen uns in Deutschland von der bislang dominierenden Wirtschaftsprüfer-Perspektive in der Vergütungskommunikation lösen. Gesetzlich geforderte Angaben sind lediglich die Pflicht. Aber es wird niemand daran gehindert, sinnvolle Informationen in einer logischen Gliederung und passenden Form aufzuarbeiten, und zwar so, dass diese auch von jedem verstanden werden können.“
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